Nikdo by neměl být překvapen tureckými ekonomickými a finančními těžkostmi z poslední doby. Země se nachází v trojí krizi (měnové, bankovní a státního dluhu), které se rozvíjí už roky. Zda tento ekonomický chaos rozpoutá i politický zmatek, o tom se zatím široce debatuje. (Foto:Wikimedia)

Dlouho se táhnoucí inflace a prohlubující se deficity pronásledovaly turecké hospodářství už před postižením pandemií COVID-19. Po více než desetiletí očekávaná inflace překračovala 5 procentní cíl o více než polovinu. A turecká lira se oproti US dolaru znehodnocuje už od konce roku 2017, kdy v srpnu 2018 už to byl 20 procentní propad. Agresivní politika udržení normálního stavu během pandemie a neudržitelný politický mix spoléhaly na ohromný nárůst zadlužení a na prodej rezerv centrální banky v cizích měnách (FX) jako na náhradu dopadů odlivu kapitálu, což vyvolalo další zranitelnost. To vedlo k dalšímu 40 procentnímu propadu hodnoty liry od ledna.

V listopadu jmenoval prezident Recep Tayyip Erdoğan nového ministra financí a nového guvernéra centrální banky. Následně prošel rámec monetární politiky země dlouho odkládanou normalizací (s kumulovaným vzestupem sazeb oproti o 675 bazických bodů za dva měsíce) a lira do konce roku obnovila 10 procent své ztracené hodnoty.

Turecko si udržuje plovoucí směnný kurz od roku 2001, kdy krize bankovního i státního dluhu a krize platební rovnováhy přinutila liru, aby se odpoutala od měnového koše skládajícího se z dolaru a eura. Turecko přijalo režim inflačních cílů, v jehož rámci by se neměly sazby politicky stanovovat, aby se upravovaly kvůli vykonstruovanému zhodnocování nebo znehodnocování nebo v reakci na vnější šoky – jako je COVID-19 – který vedl k odlivu kapitálu.

Finanční trhy se dívají dopředu a vědí, že inflaci lze zvládnout jen věrohodnou monetární politikou. Tak proč trhy neocenily prudké znehodnocení liry už daleko dříve? Odpověď spočívá v důležitých rozlitích důsledků americké monetární politiky do nově se vynořujících trhů. Hojná globální dolarová likvidita vytvořená nízkými úrokovými sazbami v USA přinášela snadný přístup FX pro banky vynořujících se trhů včetně nižších nákladů dluhů.

S přihlédnutím k uvedenému lze tureckou pomalu postupující krizi rozdělit do tří fází. Během fáze před COVIDEM se lira pomaličku znehodnocovala s tím, jak se neřešily podkladové strukturální problémy a jak plnění inflačních cílů nemělo vysokou prioritu. Možnost tureckých bank si levně půjčovat na mezinárodních trzích předcházela ještě prudšímu znehodnocení měny.

Druhá fáze krize začala, když letos v březnu udeřila pandemie. Turecko (jako ostatní země) zpočátku reagovalo monetárními a fiskálními úpravami. Ale expanzivní monetární politika rychle dosáhla svých mezí. Pokles úrokových sazeb pod dvoucifernou míru inflace spustil dolarizaci s domácí i zahraniční averzí k aktivům denominovaným v lirách, což vedlo k prudšímu znehodnocení měny, což se Turecko neúspěšně pokoušelo zastavovat prodejem zhruba 130 miliard $ FX rezerv.

Ale i kdyby měla Centrální banka Turecké republiky (CBRT) více FX rezerv, s nimiž by podpořila liru, tak by výsledek nebyl vůbec odlišný. Nakonec by měna stejně musela podstoupit prudkou korekci, jakmile finanční trhy ocenily riziko země v Turecku navíc ještě k rizikům měny. Země, které dojdou FX rezervy si může v principu půjčovat na mezinárodních trzích a nadále intervenovat, aby zvládala volatilitu své vlastní měny. Ve skutečnosti je v časech zvýšené globální nejistoty levnější půjčovat si v FX než v místní měně.

Turecko však nemuselo nutně mít prospěch z nižších nákladů na úvěry. S tím, jak narůstalo riziko země a jak se zhoršovaly rozvahy bank, začalo být obtížnější si v reakci na narůstající inflaci FX půjčovat zvenku, kdy nesoulad v rozvahách bank začal rychle narůstat. S pokračující pandemií nabývala dolarizace na hybnosti, kdy vklady obyvatelstva v FX počátkem srpna narůstaly obzvlášť rychle, čímž narůstaly závazky bank v FX k domácnostem v zemi.

Aby státní banky snížily svůj nesoulad s FX, tak musí buď zvýšit své půjčky v FX k upevnění (tudíž stabilizaci strany aktiv) nebo snížit své půjčky FX jak od místních domácností, tak od zámořských věřitelů (ke stabilizaci strany pasiv). Banky nemohou okamžitě snížit své zámořské dluhy v FX, protože potřebují splatit nebo nahradit ohromné existující závazky. Ale i tak jsou půjčky v FX levnější, turecké firmy mají tedy strach, že budou mít potíže při opatřování dostatečných výnosů v FX, aby je splatily. Bude pak tudíž pro banky obtížené, aby svoji pozici v FX zlepšily, když pořád prodávají rezervy, aby podpořily liru.

Takový neudržitelný politický mix vyhnal v Turecku do výšin riziko země, jak je zřejmé z rostoucího šíření swapů na nesplatitelné úvěry. Banky nemohou vykonstruovat rovnováhu mezi směnnými kurzy a úrokovými sazbami v zemi s liberalizovanými kapitálovými toky, když jsou podmínky financování banky postihovány nejen globálním finančním prostředím, ale také riziky země. Použijí-li se k tomuto účelu banky, místo aby se realizovaly věrohodné fiskální a monetární politiky, tak to rozbije jak vnitřní, tak vnější ekonomickou rovnováhu.

Teď je už turecká krize ve své třetí fázi, kdy politici začínají monetární politiku normalizovat politikou zvyšování sazeb. CBRT zvedla v září svoji základní úrokovou sazbu o dva procentní body. Ale banka nedokončila svůj cyklus utahování dalším zvýšením sazeb v říjnu, místo toho zvedla úrokové sazby nepřímo přes operace s likviditou. To posílilo názor, že politici nejsou ochotni nebo schopni ty nejnaléhavější problémy, se kterými se potýkají, řešit. Nepříznivá reakce trhů spojená s nedostatečnými rezervami centrální banky k vyrovnání tohoto tlaku spustila události vedoucí k výměně ekonomického týmu.

Nový guvernér CBRT a nový ministr financí tvrdí, že pro Turecko budou prioritou inflační cíle. Ovšem monetární politiku země bude nakonec ovlivňovat Erdoğan, který často opakoval, že věří, že vysoké úrokové sazby způsobují inflaci. Co se stane, až se finanční trhy stabilizují? Podrží CBRT svůj přísnější postoj v souladu s ortodoxními inflačními cíli, nebo bude uvažovat o snižování sazeb ve snaze „snížit“ inflaci podle Erdoğanových přání?

Investoři to bedlivě sledují. Ukáže-li se být přísnější postoj Turecka jednorázovým pokusem o stabilizaci směnného kurzu a země v nadcházejících měsících srazí úrokové sazby ve snaze snížit míru inflace, tak bude ta pomalu postupující krize bezpochyby pokračovat.

Selva Demiralp, Şebnem Kalemli-Özcan