Důvod, proč čínský krach rozpoutá globální rázové vlny v dluhopisech

Jeden příběh, který jsme tento týden dost tvrdě protlačovali, je představa, že čínské neustálé měnové intervence na podporu yuanu vychází PBoC dost draze v rezervách. Samozřejmě, že příspěvky z tohoto týdne jsou těžko poprvé, kdy jsme se dotkli záležitosti likvidace měnových rezerv a jejich důsledků pro globální finance. Krátce, stabilizace měny s příchodem devalvace z 11. srpna vyvolalo likvidaci více než 100 miliard $ UST (US vládních dluhopisů – pokladničních poukázek) během pouhých dvou týdnů, což zdvojnásobilo celkové prodeje během první poloviny roku.

Na konci odhadovaného rozsahu obchodování péče o RMB by to mohlo znamenat, že než to bude všechno za námi, tak Čína likviduje US papíry až za 1 bilion $, což jak jsme uvedli ve čtvrtek večer, by v podstatě negovalo 60% tisku peněz QE3 a vyvolalo by to tlak na požadované výnosy z 10 letých dluhopisů (10Y yields) někam k 200 bps.

A nezapomeňte, že to je jen Čína. Pokud se budou vynořující se trhy (EM) potýkat s tlakem na své měny (a existují všechny důvody domnívat se, že budou), tak bychom mohly zažít také dost závažné následky. Mezi tím se všechno rozuzluje v zrcadlech petrodolaru. To znamená, že se musíme vrátit k povídání o recyklaci USD na aktiva v USD denominovaná po celých bilionech po celá desetiletí. A teď, když se zhroutila ropa, komodity padly na čumák a Čína devalvovala, tak to všechno praská ve švech.

Netřeba říkat, že to „reverzní QE“ (reverze tisku peněz), jak to nazýváme (čili „kvantitativní utahování“, jak to nazývá Deutsche Bank) má závažné důsledky na politiku Fedu kvůli načasování toho prchavého „vzletu“ a obecně pro US ekonomiku. Samozřejmě, že jsme začali s rozepisováním důsledků čínské likvidace Pokladničních poukázek už před měsíci, takže začalo být dost zjevné, že analýza důsledků čínských masivních měnových intervencí je nejspíš nejdůležitější úvahou, když se pokusíme o určení budoucího kurzu globální monetární politiky.

K tomuto prezentujeme následně více od George Saravelose z Deutsche Bank.

* * *

Pozor na čínské kvantitativní utahování

Proč globální trhy na čínský vývoj během posledních dvou týdnů reagovaly tak brutálně? Jsou silné důvody říci, že ani rozprodej čínských akcií nebo slabost měny není tím, na čem by nejvíce záleželo. Spíše je to, co se děje s čínskými měnovými rezervami a co to znamená pro globální likviditu. Čína od roku 2003 začala s bezprecedentním hromaděním rezerv, v něž nakoupila skoro 4 biliony zahraničních aktiv, čili více než byly programy QE (tisku peněz) Fedu dohromady (graf 1). Globální dopad byl opravdu odpovídající QE. PBoC tiskla domácí peníze a využívala likviditu k nákupu zahraničních dluhopisů. Požadované výnosy z pokladničních poukázek zůstávaly nízké, křivky byly ploché a lidé to nazývali „dluhopisové mystérium“.

Přejdeme k dnešku a k přehodnocení výhledu čínského „QE“ provedenému trhy. Náhlý posun v měnové politice vyvolal ohromný posuv očekávání RMB směrem k dalšímu oslabování a odpovídající ohromný nárůst odlivu kapitálu z Číny odhadovaný až na 200 miliard USD za tento měsíc. V reakci na to PBoC bránila renminbi prodejem měnových rezerv a omezováním vlastnictví globálních aktiv s pevným výnosem. Akce PBoC jsou ekvivalentem opačného působení než QE (kvantitativní uvolňování – tisk peněz), čili jinými slovy Kvantitativním utahováním (QT).

Jaké jsou důsledky? Pro globální hodnocení rizik jsou jasně negativní – globální likvidita se hroutí. Pro pevné příjmy je dopad nominálních výnosů ambivalentní, protože poptávka soukromých bezpečných útočišť po dluhopisech by mohla nahradit prodeje centrálních bank. Ale reálné požadované výnosy by se měly pohnout nahoru, očekávání inflace dolů a měl by tu být tlak na propad křivek. A tak opravdu trhy během posledních dvou týdnů reagovaly: jako kdyby Fed oznámil, že uvolňuje svoji rozvahu!

Potenciál pro větší odliv z Číny je obrovský: sázka proti 3,6 bilionům rezerv (zaznamenaných jako „aktiva“ v datech mezinárodních investičních pozic), Čína má ještě kolem 2 bilionů v „neváznoucích“ pohledávkách včetně spekulativních obchodníků, dluhových a kapitálových přílivů, úložek a půjček od cizinců, které by mohly být zdrojem odtoků (graf 2). Sečteno a podtrženo, trhy se mohou strachovat, že QT už docela dobře přichází.

Tak co by mohlo obrátit sentiment pozitivnějším směrem? První je to, že by se do toho mohly vložit další centrální banky, aby vyplnily mezeru, co zůstává po PBoC. Čínské QT by mohlo vynahradit větší QE jinde, kde jsou hlavními kandidáty evropská ECB a japonská BoJ. Byly by alternativou pro čínské odlivy kapitálu, co je zastaví nebo přinejmenším zpomalí. Snad by kombinace agresivního uvolňování (tisku peněz) PBoC a větší důvěra v domácí ekonomiku stačila, aby se vytratila rychlá devalvace měny v nové stabilitě. Každopádně, bude těžké být velice optimistický s apetitem na globální riziko, dokud se nenajde řešení rozvíjejícího se čínského QT.